연간 이자비용 최소 300억원 이상 증가할 것으로 보여 순이익률 하락 불가피

한국콜마의 CJ헬스케어 인수가 핫 이슈다.

한국콜마는 국내 화장품 OEM사 1호다. CJ헬스케어는 국내 10위권의 제약사다. 이 두 가지 사실만으로도 관심을 모으기에 충분하다. 인수 금액도 적지 않다. 1조 3100억 원에 이른다. 증권가도 이슈 브리프를 신속하게 분석해 발표하고 있다.

 

[이베스트]

한국콜마의 2017년 CMO 사업부문 매출액은 약 1,921억 원 수준이다. CJ헬스케어 인수를 통해 약 7,000억 원대 제약회사로 도약할 수 있다. 더불어 2022년까지 신약 개발 중심의 국내 주요 제약사로 성장할 수 있다. 현재 한국콜마는 제약 설비를 세종공 장과 제천공장 2곳을 가지고 있고 CJ헬스케어는 3개의 생산 공장을 보유하고 있다.

따라서 인수는 사업 다각 측면에서 이루어진 것으로 판단된다. 기존 안정적인 실적을 보여 온 제약 CMO 사업 및 R&D, CJ헬스케어의 영업력으로 시너지 가능하다고 예상된다. 인수 비용에 대한 부담은 존재하나 지난 해 THAAD 이슈로 인해 국내 장품 시장이 특히 영향을 받았던 만큼 중국向 화장품 사업 외에도 성장 동력을 확보했다고 평가했다.

[신한금융투자]

한국콜마는 년 매출 1.5조원 달성이 전망되는 CJ헬스케어 인수를 통해 이미 보유한 제약 CMO(수탁)와 시너지가 예상된다. 또 H&B(건강기능식품)과 제약 부문 보유로 포트폴리오 다변화가 기대된다.

올해 한국콜마와 CJ헬스케어 합산 매출액과 영업이익은 각각 1.5조 원(+81.3%, 이하 YoY), 1,547억원(+130.1%)으로 전망한다. 구체적인 자금 조달 계획을 밝히지 않았지만 한국콜마 차입 6,000억원 (2018년 4월 회사채 발행, 이자율 2.53% (2017년 회사채 1,000억 원 발행 시 이자율))을 가정했다. 내부 거래 역시 없다고 가정했다고 설명했다.

목표주가 94,000원이다. 투자의견은 ‘매수’ 유지다. 올해 예상 실적이 추정치와 동일할 경우 한국콜마 화장품, 제약 CMO의 2018년 영업가치는 각각 1조1000억원(목표 PER 26.1배 적용), 1,639억 원(목표 PER 16.0배 적용)이다. CJ헬스케어의 제약+H&B 영업가치는 9,718억원(목표 PER 18.9배 적용)이다. 합산 영업가치는 2.2조원이다. 아직 구체적 인수 계획이 나오지 않아 목표주가 94,000원과 투자의견 ‘매수’를 유지한다고 분석했다.

매수 상향한 배경은 4분기 실적발표 이후 단시간 주가 변동성이 확대되며 주가 조정이 있었고, 이는 내수 부진과 해외 성장세 안정화에 대한 우려를 반영한 것으로 판단했다. 현재는 CJ헬스케어 인수를 위한 자금조달 리스크가 해소 됐으며 인수완료 이후 지배주주순익이 상승하여 밸류에이션 매력도가 높아질 것으로 판단 때문이다.

또 한국콜마홀딩스에 대한 관심이 상승할 것으로 예상된다. 비상장 자회사 콜마파마(2017년 3분기 기준 한국콜마홀딩스 지분율 69.43%)의 실적이 개선되고 있으며 향후 재무적 투자자의 역할 소멸 시 자회사와의 스왑 등을 통한 상장도 예상할 수 있다.

[대신증권]

한국콜마(전략적 투자자, SI)를 포함한 재무적 투자자 등의 지분율을 명시하지 않았으나 초기 한국콜마가 보유하게 되는 지분율은 50% 미만일 것으로 알려졌다. 향후 추가 매입을 통해 지배력이 확대될 전망이다.

한국콜마그룹은 2016년 윤상현 한국콜마 대표이사 체제로 전환된 이후 미주 화장품 ODM 기업 2개사 인수 및 CJ헬스케어 인수까지 명확하고 일관성 있는 성장 방향과 빠른 결단력으로 성장 보폭을 확대 중이다.

한국콜마그룹은 현재 한국콜마 제약사업 부문과 콜마파마를 통해 제약사업을 영위하고 있으며 항생제, 당뇨병 치료제, 순환계 치료제, 연고제 생산 등의 기술력을 보유한 국내 최대 제약 CMO. 콜마파마에서는 콜마연구소 또한 운영하며 약물전달 기술과 바이오의약품, 천연물의약품 등의 파이 프라인 확충에 주력하고 있다.

한국콜마 제약 부문은 주사제 생산이 가능한 무균제 설비 확보를 위해 2017 년 제약 capa를 기존 1,500억원에서 4,000억원까지 확대 했으며, 콜마파마는 1,000억원 capa를 보유하고 있고 해당 설비 모두 해외 수출을 위한 GMP 취득을 진행 중이다.

[동부증권]

미래에셋PE와 스틱인베스트먼트, H&Q코리아 등이 재무적 투자자로서 컨소시엄에 참여하고 있는 것으로 파악되며 인수가액은 1조3,100억원으로 17년 EBITDA 기준으로 11~12배로 추정된다. 경영권 프리미엄과 생산공장을 포함하면 시장에서 우려했던 수준의 부담스러운 밸류에이션은 아니다고 분석했다.

재무적 투자자들에게 가야할 이자비용이 크게 늘어날 수 있어 피인수기업 실적 연결에 따른 전사 순이익 증가효과는 실제 CJ헬스케어 순이익의 절반 이하일 것으로 예상된다. 연간 이자비용이 최소 300억원 이상 증가할 것으로 보여 순이익률 하락이 불가피하다.

장기적 관점에서는 CJ헬스케어 인수를 통해 국내 최대 규모의 생산규모를 확보하게 되었고, 피인수기업의 제약사업과 한국콜마의 CMO사업 및 화장 품 OEM 및 ODM사업 간의 시너지는 무한하다.

향후 자금조달 세부 내용을 확인한 후에 CJ헬스케어 실적 연결 반영을 고려하여 한국콜마의 목표주가를 재조정할 예정이다. 이자비용 급증으로 합병에 따른 순이익 증가폭이 크지 않아 목표주가 상향폭도 제한적일 것으로 전망된다.

또 올해 콜마 기존사업에서 이익률을 개선시킬만한 요인이 많지 않은 점도 단기 주가 약세에 기인할 것으로 예상된다. 국내 화장품 OEM 업황 회복에 대한 기대감과 중국, 미국법인의 성장세는 견조하며 M&A에 대한 중장기 시너지가 예상되어 장기 관점에서의 접근이 필요하다는 의견을 제시했다.

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